Библиотека трейдера  
   
Новые поступления
Технический анализ
Фундаментальный анализ
Основы биржевой торговли
Экономика
Словари
Forex
Риск-менеджмент
Пишите нам


[ Prev ] [ Content ] [ Next ]

Кредит как источник нестабильности

Деньги тесно связаны с кредитом, однако роль кредита изучена меньше, чем роль денег. И неудивительно, поскольку кредит — это тоже рефлексивное явление. Кредит предоставляют под залог или иное доказательство платежеспособности, а ценность залога, как и показатели платежеспособности, по своему характеру рефлексивны, так как платежеспособность зависит от оценки кредитора. На ценность залога влияет доступность кредита. Сказанное относится к недвижимости -это наиболее широко принятая форма залога. Банки обычно склонны выдавать ссуды под залог недвижимости без права регресса на заемщика, а основным фактором определения ценности недвижимости выступает сумма, которую банк готов под нее предоставить. Как ни странно, рефлексивная связь не признана пока в теории и ее часто упускают из виду на практике. Для строительства характерно чередование бума и спада, и после каждого спада управляющие банков становятся крайне осторожными и клянутся никогда больше не поддаваться соблазну. .Но когда у них опять скапливаются свободные деньги, которые они отчаянно стремятся заставить работать, начинается новый цикл подъема. Аналогичную схему можно наблюдать и в международной кредитной деятельности. Платежеспособность суверенных заемщиков измеряют с помощью ряда коэффициентов: задолженность/В НП; расходы на обслуживание долга/экспорт и т.п. Эти показатели -рефлексивные, т.е. взаимосвязанные, поскольку процветание страны-заемщика зависит от ее способности брать взаймы, но эту обратную связь часто игнорируют. Именно это и произошло во время великого кредитного бума 70-х годов. После кризиса 1982 г. можно было думать, что фаза чрезмерного кредитования более не повторится; тем не менее она снова проявилось в Мексике в 1994 г. и, как мы видели, в Азиатском кризисе 1997 г.

Большинство экономистов-теоретиков не признают рефлексивности. Они стремятся определить условия равновесия, а рефлексивность — это источник неравновесия. Джон Мей-нард Кейнс хорошо понимал суть явления рефлексивности — он сравнивал финансовые рынки с конкурсами красоты, где люди вынуждены угадывать, что другие люди угадывают, о том что угадывают другие люди. Но даже он излагал свою теорию в терминах равновесия, чтобы сделать ее приемлемой в научном отношении.

Излюбленный способ избежать рефлексивности, присущей кредиту, состоит в том, чтобы сконцентрировать внимание на денежной массе. Последняя поддается количественному измерению, поэтому предполагается, что количество денег отражает условия кредитования, - и таким способом можно игнорировать явление рефлексивности, объясняющее расширение и сжатие кредита. Однако стабильность денежной массы не означает стабильности экономики, о чем свидетельствует опыт введения золотого стандарта. Эксцессы, возможно, поддаются саморегулированию и корректировке, но — какой ценой? XIX век характеризовался кризисами опустошительной паники, за которыми следовали спады в экономике. Сейчас мы близки к тому, чтобы повторить этот опыт.

Кейнс развенчал монетаризм в 30-е годы, но после смерти его идеи были отвергнуты, так как его рецепты лечения дефляции привели к возникновению инфляционных тенденций. (Будь Кейнс жив, он, возможно, изменил бы рецепты.) Вместо этого первоочередной задачей стало обеспечение и сохранение стабильности денежной базы. Это привело к возрождению монетаристской теории Милтоном Фридманом. Теория Фридмана порочна, ибо она игнорирует рефлексивный, т.е. взаимосвязанный аспект расширения и сжатия кредита. На практике монетаризм предлагал вполне приличные рецепты, но в основном — благодаря игнорированию теории. Центральные банки не полагаются исключительно на монетарные показатели, а учитывают большое число различных факторов — включая иррациональную избыточность рынков, — когда они принимают решения о том, как сохранить монетарную стабильность. Центральный банк Германии всячески стремится внушить иллюзорную идею, будто он руководствуется денежными агрегатами. В отличие от этого Федеральная резервная система более прагматично и открыто признает, что кредитно-денежная политика - это вопрос здравого смысла. Именно так практику удается примирить с теорией, которая не признает рефлексивности. Однако в условиях нынешнего мирового финансового кризиса несостоятельными оказались и теория, и практика.

Кредит играет важную роль в экономическом росте. Способность заимствовать существенно повышает прибыльность инвестиций. Ожидаемая норма прибыли обычно выше, чем безрисковые процентные ставки, — иначе инвестиций и не делали бы — поэтому заимствования сулят положительную норму прибыли. Чем выше доля заемных средств в данной инвестиции, тем она привлекательнее, при условии, что стоимость заемных средств остается неизменной. Поэтому стоимость и доступность кредита становятся важными факторами, воздействующими на экономическую активность; более того, возможно, это — самые существенные факторы, определяющие асимметрию цикла подъем — спад. Могут сыграть роль и другие факторы, но именно из-за сжатия кредита спад становится значительно более резким, чем предшествовавший ему бум. Когда дело доходит до вынужденной ликвидации долгов, то залог продается по заниженной цене, а это дает толчок самоускоряющемуся процессу, который значительно короче, чем фаза подъема. Сказанное справедливо, независимо от того, предоставлен ли кредит банками или ссуды получены на финансовых рынках — под залог ценных бумаг или физических активов.

Ситуация на международном рынке кредитов нестабильна, поскольку здесь нет такого жесткого регулирования кредитной политики, как на отечественных рынках кредитных операций, — особенно в экономически развитых странах. С начала зарождения капитализма периодически происходили финансовые кризисы, нередко — с опустошительными последствиями. Чтобы предупредить их повторение, банки и финансовые рынки были подвергнуты регулированию, но меры регулирования обычно ориентировались на последний, а не на будущий кризис, так что каждый новый кризис формирует новые меры регулирования. Таким образом, центральные банки, органы надзора за банками и финансовыми рынками приобрели свою нынешнюю крайне сложную форму.

Их развитие было не простым. Крах 1929 г. и последующий сбой в банковской системе США обусловили введение весьма жестких мер регулирования применительно как к фондовому рынку, так и к банкам. После окончания второй мировой войны начался процесс послаблений, сначала развитие шло достаточно медленно, но постепенно процесс набирал скорость. Разделение деятельности банков и других финансовых институтов, введенное согласно закону Гласса — Стиголла, еще не было упразднено, однако и банки, и финансовые рынки стали постепенно регулироваться менее жестко.

Дерегулирование и глобализация финансовых рынков шли рука об руку, и процесс этот развивался рефлексивно, т.е. взаимосвязанным образом. Большинство правил регулирования имели национальный характер, так что глобализация рынков означала ослабление регулирования, и наоборот. Но это не была улица с односторонним движением. Даже когда меры регулирования внутри отдельных стран ослабевали, в международном масштабе вводились новые правила. Оба Бреттон-Вудсских института — МВФ и Всемирный банк — адаптировались к новым условиям и стали более активно действовать в качестве международных контролеров. Органы кредитно-денежного регулирования ведущих индустриальных стран наладили каналы сотрудничества, были введены некоторые новые подлинно международные меры регулирования. Самой важной из них является требование к минимальным размерам собственного капитала коммерческих банков, установленное под эгидой Банка для международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS) в Базеле в 1988 г.

Действительно, без вмешательства органов кредитно-денежного регулирования международная финансовая система терпела бы крах по крайней мере четыре раза: в 1982, 1987, 1994 и 1997 гг. Тем не менее масштаб международного контроля все еще совершенно неудовлетворителен по сравнению с политикой регулирования, преобладающей в развитых странах. Кроме того, страны в центре системы более склонны реагировать на кризисы, которые затрагивают их непосредственно, чем на кризисы, основные жертвы которых находятся на периферии. Примечательно, что крах фондового рынка США в 1987 г., который был обусловлен исключительно внутренними факторами, привел к переменам в политике регулирования, а именно введению так называемых «размыкателей или предохранителей» , позволяющих предохранить внутренние рынки от неурядиц на международных финансовых рынках. Хотя введение нормативов BIS стало запоздалым ответом на кризис 1982 г., остается фактом, что международные правила регулирования не поспевали за процессом глобализации финансовых рынков. Запаздывание введения мер регулирования в международном масштабе отчасти можно объяснить неспособностью понять рефлексивную природу кредита, отчасти — преобладающими настроениями против регулирования, но главным образом — отсутствием соответствующих международных институтов. Национальные финансовые системы контролируются центральными банками и другими финансовыми органами внутри стран. В целом они работают неплохо; финансовые системы основных индустриальных стран не переживали краха вот уже в течение нескольких десятилетий. Но кто отвечает за международную финансовую систему? Международные финансовые институты и национальные органы кредитно-денежного регулирования сотрудничают во времена кризисов, однако международный центральный банк и международные органы регулирования, сравнимые с институтами на национальном уровне, отсутствуют. Трудно также понять, как их можно было бы создать: как деньги, так и кредит тесно связаны с вопросами национального суверенитета и экономического преимущества стран, которые не собираются отказываться от своего суверенитета.

Асимметрия, нестабильность и сплоченность

По определению, центр - это поставщик капитала, а периферия — его получатель. Резкая перемена в готовности центра предоставлять капитал периферии способна вызвать серьезные сбои в странах-получателях. Характер сбоев зависит от формы, в которой предоставлялся капитал. Если он предоставлялся в форме кредитных инструментов или банковских кредитов, это может вызвать банкротства и спровоцировать банковский кризис; если это — акции, то может разразиться кризис на рынке акционерного капитала; если речь идет о прямых инвестициях, то капитал трудно быстро изъять, - так что сбой проявляется лишь в отсутствии новых инвестиций. Обычно все формы капитала движутся в одном и том же направлении.

Что происходит, если страна неспособна погасить долг? Ответ окутан тайной, ибо формального дефолта (default) обычно избегают. Существует общее мнение, что терпит непоправимый урон только одна конкретная страна, но в действительности дефолт одной страны означает, что многие страны не сумели выполнить свои обязательства, но тем не менее способы облегчить их положение найдены. После международного долгового кризиса 1982 г. был образован Парижский клуб, имеющий дело с государственным долгом, и Лондонский клуб, занимающийся долгами коммерческих организаций. Кроме того, были выпущены так называемые облигации Брейди (Brady bonds) с целью сократить размер основного долга. Некоторые виды долгов африканских стран были списаны полностью, чтобы позволить этим странам как бы начать все сначала. Уступки такого рода делаются исключительно в рамках переговоров; односторонний отказ от обязательства считается недопустимым (такова была по меньшей мере официальная точка зрения до отказа России от своего внутреннего долга в августе 1998 г.), а помощь со стороны международных финансовых институтов определяется упорядоченными процедурами урегулирования обязательств. Хотя считается, что МВФ не должен отдавать предпочтение банкам, его основная задача - сохранить именно международную банковскую систему. Кроме того, у него нет достаточных ресурсов, чтобы выступать в роли кредитора последней инстанции; поэтому он вынужден мобилизовывать средства на финансовых рынках. Коммерческие банки знают, как воспользоваться своим стратегическим положением. В немногих случаях отказа от долгов, например во время русской и мексиканской революций, соответствующие страны подвергались финансовой изоляции на протяжении многих лет. Странам, попавшим на крючок иностранных кредитов, трудно от него освободиться.

Как правило, кредиторы намного легче справляются с международным долговым кризисом, чем должники. Первые могут продлить срок кредита путем его возобновления, продлить сроки погашения или даже снизить процентные ставки, не отказываясь от своих обязательств. Часто они способны даже убедить страны-должники взять на себя обязательства коммерческих банков, которые в противном случае пришлось бы списать (именно это произошло в Чили в 1982 г. и Мексике — в 1994 г. и снова происходит в ограниченном масштабе в 1997 г. в Корее, Индонезии и Таиланде). Разумеется, кредиторам приходится создавать резервы, но в конечном счете они в целом взыскивают значительную часть безнадежных долгов. Хотя страны-должники, возможно, и не сумеют погасить свои обязательства полностью, они вынуждены будут рассчитываться в меру возможностей. Это бремя обычно давит на них на протяжении многих последующих лет. Внутренние долговые кризисы в развитых странах развиваются и происходят иначе, внутри страны процедуры банкротства призваны защищать должников. (Банки США в ходе кризиса сбережений в 1985—1989 гг. потеряли больше, чем в результате международного долгового кризиса 1982 г.) Относительный иммунитет кредиторов к международной системе порождает опасные настроения: риски не настолько велики, чтобы остановить нездоровую практику кредитования. Такая асимметрия — серьезный источник нестабильности. Каждому финансовому кризису предшествует неоправданная кредитная экспансия. Когда кредит становится легко доступен, было бы неразумно ожидать самоограничения от заемщиков.

Когда заемщиком выступает государственный сектор, за долги придется расплачиваться будущим правительствам — накапливание долга это чудесная лазейка для слабых режимов. К примеру, так называемый реформистский коммунистический режим в Венгрии попытался «купить» лояльность народа заемными деньгами, пока кризис 1982 г. не положил этому конец. Однако сдержанности не хватает не только государственному сектору, и когда долги делает частный сектор, финансовые органы могут даже и не знать об этом, пока не становится слишком поздно. Так обстояло дело в нескольких азиатских странах во время кризиса 1997 г.

Но асимметрия — это также источник сплоченности. Страны-должники подвержены давлению различного рода финансовых и политических факторов, которые крайне затрудняют им выход из системы. Эти факторы скрепляют систему даже тогда, когда отдельные страны чувствуют, что пребывание в ней оказывается для них довольно болезненным. Например, первые демократические выборы в Венгрии в 1990 г., казалось, предоставили отличную возможность подвести черту под прошлой задолженностью и обязательствами, которые взял на себя новый демократический режим. Я попытался подготовить такую схему, но будущий премьер-министр Иожеф Ан-талл отказался от нее, так как считал, что страна несет обязательства перед Германией — крупнейшим кредитором Венгрии. Можно привести и другие примеры. На память приходит ситуация в Чили в 1982 г. Под влиянием чикагской экономической школы банковская система в стране была приватизирована, а люди, скупившие банки, рассчитались деньгами, заимствованными у самих банков. В 1982 г., когда банки не сумели рассчитаться по своим международным обязательствам, государство взяло их на себя, поскольку режиму Пиночета — которому тогда не хватало легитимности — нужно было поддержать кредитное положение Чили в глазах зарубежных инвесторов.

Следует отметить еще одно проявление асимметрии. Выпуск денег в обращение — это прерогатива страны, а те страны, чью валюту охотно признают в международных финансовых операциях, находятся в намного лучшем положении, чем страны, которым трудно осуществлять заимствования в собственной валюте. В этом — одно из основных преимуществ центра по сравнению с периферией. Преимущества получения «сеньоража» (проценты, сэкономленные в результате выпуска банкнот вместо казначейских векселей) относительно невелики по сравнению с выгодами от проведения собственной кредитно-денежной политики. Страны периферии вынуждены пользоваться подсказками центра, прежде всего США. А так как кредитно-денежная политика стран центра диктуется внутренними соображениями, страны периферии имеют ограниченный контроль над своими судьбами. В каком-то смысле ситуация напоминает проблему, которая привела к американской революции — налогообложение без представительства.

Колебания обменных курсов трех-четырех основных валют относительно друг друга способны породить новые осложнения. Изменения обменных курсов и уровень курсов таких валют ударяют по зависимым странам — для них это экзогенные, т.е. внешние потрясения, хотя на деле — это не более чем эндогенные, внутренние явления международной финансовой системы. Международный долговой кризис 1982 г. был ускорен резким повышением процентных ставок в США; Азиатский кризис 1997 г. стал реакцией на повышение курса доллара США. Внутриевропейский валютный кризис 1992 г. был вызван аналогичной асимметрией между германской маркой и валютами остальных стран Европы.

Два указанных фактора — ключевые для проявления асимметрии, но ни в коем случае не единственные источники нестабильности международной финансовой системы. В историческом плане именно зарубежные инвестиции оказывались особенно нестабильными, ибо их производили на стадии подъема рынка «быков» — в период оживления фондовой конъюнктуры, когда цены акций в стране завышены, а инвесторы становятся более предприимчивыми. В результате такого внезапного интереса к зарубежному рынку цены на этом рынке бьют все рекорды, чтобы столь же быстро упасть, когда рынку «быков» наступает конец и инвесторы думают лишь о том, как вернуть обратно свои деньги. Поначалу я специализировался именно в этой области, а потому пережил несколько таких эпизодов. С тех пор ситуация изменилась. Зарубежные инвестиции это не случайная операция, а повседневная практика международных финансовых рынков. Хотя специфический ритм зарубежного инвестирования, к которому я привык в первые годы своей карьеры, возможно, вышел из моды, было бы глупо полагать, что фондовые рынки более не чувствительны к динамическому неравновесию.

В периоды неопределенности капитал стремится вернуться к месту своего происхождения. Такова одна из причин, почему неурядицы в мировой капиталистической системе имеют непропорционально серьезные последствия для периферии в сравнении с центром. Как гласит поговорка, когда Уолл-стрит заболевает простудой, остальной мир страдает пневмонией. Во время Азиатского кризиса неурядицы начались на периферии, но как только Уолл-стрит начал сопеть, всех охватило непреодолимое желание изъять деньги с периферии.

Несмотря на асимметрию и нестабильность — или скорее благодаря им, — мировая капиталистическая система обнаруживает серьезную сплоченность. Теперь находиться на периферии стало крайне невыгодно, но это все же лучше, чем выйти из системы, поскольку для экономического развития бедные страны нуждаются в привлечении внешнего капитала. Если смотреть в будущее, то материальные достижения мировой капиталистической системы недооценивать не следует. Хотя если оценивать ситуацию с позиций капитала, то страны, сумевшие привлечь капитал, тоже не прогадали. Азия охвачена теперь жестоким кризисом, но он наступил после периода бурного роста. Латинская Америка после потерянного десятилетия 80-х годов и «похмелья» после мексиканского кризиса 1994 г. добилась значительного притока акционерного капитала, особенно в банковский и финансовый сектора, где капитал начал давать результаты — реальный экономический рост. Даже Африка обнаружила некоторые признаки жизни. Так что в дополнение к сплоченности система продемонстрировала высокую жизнестойкость, которой противостоит асимметрия и нестабильность.


[ Prev ] [ Content ] [ Next ]

	
 
 

Карта сайта №1Карта сайта №2Карта сайта №3Карта сайта №4Карта сайта №5